【高信百诺】经济复苏受阻，市场经历阵痛期

市场5月全线下跌，资金有大面积撤退迹象。上证指数下跌3.57%，深成指下跌4.80%，沪深300下跌5.72%，创业板指下跌5.65%，上证50指数下跌6.89%，中证500下跌3.10%。港股恒生中国企业指数下跌7.92%，恒生科技指数大跌7.04%。相比之下，海外市场表现较好，美股纳斯达克指数上涨6.47%。日经225指数上涨7.04%，还走出了自89年开始的“失去的三十年”以来的新高。A股如此疲弱，放眼全球，在GDP仍有不错增速的情况下，实属罕见，也表明在经济总量的背后，存在较为严重的结构性问题，投资者信心匮乏，而政策面仍无所作为。

经济复苏进程实际上已经出现停滞，今年5月以来，我国经济虽有恢复，但和年初所预期疫情之后的强劲复苏有相当大的距离。一季度，我国GDP同比增长4.5%，房地产投资下降5.8%，全国商品房销售下降1.8%，全国规模以上工业企业利润下降20.6%。更不要说高企不下的青年失业率，根据最新统计数据表明，该数字已经升至20.4%，而出于官方统计数字历来的真实性表现，实际情况只会更加严重。今年高校毕业生再创新高，而最能创造就业机会的私营企业，却在大幅减少资本开支，甚至出现大面积关停。社会居民消费水平也大幅下滑，同期储蓄率却在不断走高。上述种种都在指向一个问题，即经济总量的增长并未渗透到民众经济条件的改善，相反的，实体经济领域的制造业，以及占GDP比重超过60%的第三产业，都出现不同程度的萎缩，居民失去消费及加杠杆的意愿，经济活力大幅下降，我们似乎正在重复邻国曾经历的一切。

国际方面，在人民币汇率贬值压力加大的背景下，由于美联储货币政策的限制性较弱，通胀水平难以有效回落，因此美债利率仍有进一步上行的可能，从而进一步加剧人民币汇率的压力。可以说，贬值是国内宏观预期走弱的结果，并不完全来自于外围，不能排除汇率贬值同时利率下行的可能，毕竟这是基于国内基本面这一共同逻辑的结果。而汇率和利率之间的连接点是资金外流情况或者说国际收支状态，目前来看并不乐观，海外欧美地区复苏明显，而国内复苏进度明显不及预期，管理层也提出了底线思维和极限思维的考量，今年和去年的差别就在于，同样是汇率贬值，当下资金外流压力要显著大于2022年，根源同资本市场的疲弱一样，都来自于信心的溃散。

A股受制于较差的经济基本面以及不痛不痒的政策，短期难有起色，资金大幅流出加剧了市场筑底的难度。由于官方PMI再度下行，也从现实中倒逼政策出台，本轮经济下行力度强，时间久，超出市场预期，库存去化不畅，需求不足是当前制约宏观经济的主要矛盾，内需体现在地产，外需体现在出口，二季度态势均不乐观，尽管服务业表现尚可，但独木难支，低迷的制造业导致今年二季度GDP同比大概率仅有7%以下，对应两年复合增速仅在3.5%左右，单季度来看，难以满足全年增速的要求，后续政策加码势在必行。虽然市场都在等待观望中，但从配置角度讲，基本面确定性高的品种凸显出了抗风险能力，部分个股已经有先于大盘确认底部的迹象，关键在于，这些优质个股的估值水平反应了极端悲观假设下的情况，从历史验证的角度看，已经具备产生长期回报的配置价值。