【高信百诺】年终总结及投资展望：春天不远了
2022年初，我们对全年的基本判断是保增长防风险，货币财政政策双发力，行业过度监管纠偏，GPD5.5的既定目标大概率会实现。临近岁末，总结来看，贯穿全年的主旋律当是防风险，虽然在12月份我们迎来了疫情管控的大转向，也可以理解为，在确保风险性下降到可以接受的水平时，及时的放开以真正回到保增长的路线上，但5.5的目标已经无人再提，实际情况可能相去甚远，以牺牲经济增长为代价的方式，换来民众的人身安全，既是理性也是无奈。所幸的是，三年疫情终于结束了，带走的不仅仅是口罩，疫苗，封控，核酸等各种记忆。同时在经济发展上，也孕育着从低谷重新走向复苏的潜力，监管政策的放松与扶持，产业代际的交替与革新，民族复兴的理想与现实，随着2023年的到来，投射到资本市场中的，将是成长与价值共舞，风险与机遇并存。
2022全年宏观面整体经济承压，A股权益市场调整。从季度数据来看，2022年三季度GDP同比增长3.9%，A股权益市场在第三季度受挫严重，如上证指数单季度下跌11%，全年跌幅则超过15%，其它如沪深300指数下跌21.63%，创业板指数下跌29.37%，恒生指数下跌15.46%。从内因来看，过去几年赛道型品种涨幅巨大，积累了较大估值泡沫，“成长股”普遍存在调整空间，而国内经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”等三重压力，经济增长动能转弱，上市公司在业绩纷纷下滑；地产行业陆续出现流动性风险，新房销售面积大幅下降，并带动了上下游相关产业链整体出现颓势。国际大环境方面，是数十年未见的高通胀以及就此引发的全球央行加息潮，且加息节奏与水平不断超出预期；疫情防控则全球“躺平”，防控政策思路转向为与疫情共存，对经济扰动程度逐渐减弱；而地缘政治冲突与黑天鹅事件，对全球经济和资本市场造成负面影响，A股也未能独善其身。疫情后美联储大幅放水，使得美国通胀突破40年高点，为遏制通胀，美联储紧缩步伐超预期加快，全球流动性加快收紧，高估值的赛道股和科技股全体承压；俄乌冲突持续僵化，作为全球重要的能源品、农产品、金属和稀有气体出口国，俄乌冲突引发全球类滞胀担忧。市场低迷持续到11月左右，上证指数跌破3000点，才随即迎来一波反弹。同时伴随着在历史上都属于前列水平的财政刺激政策，然而这种级别的财政刺激，反应在经济领域，效果仍不明显，即使在疫情管控政策大转向之后。我们意识到，外部钳制力量消失后，经济增长，包括资本市场的修复，真正需要的可能是信心的建立，而信心是很难靠短期出台政策就能恢复的。不可避免的，衰退仍在进行中，社会面需要时间去适应，民众的心理层面也需要时间做出调整。实际上，自互联网泡沫以来的二十年间，全球产出效率已经持续处于下行通道。主要经济体在2000年以后人口红利就基本消失，盲目扩张追求增长已不可实现。我国情况较为特殊，人口增长先于技术进步，人口红利消退的拐点直到2016年前后才出现。从潜在增速看，若与东亚经济体对标，未来5年中国GDP增速中枢或落在5.2%-5.4%，但疫情造成的冲击扭曲了潜在的增长曲线，2022是大幅低于预期，2023则不排除有超出预期的可能性。可以看到，即使在疫情管控，对经济制约最严重的阶段，有能力的企业依然没有停止技术更新和结构升级的步伐。所以，政策意愿以及企业动力方面，我们并不担心，除此之外，资本市场的信心恢复还取决于一些更深层次的变化能否出现，比如政策与市场之间的有效沟通机制，行业短期发展与宏观经济长期走向的平衡关系等等。2021-2022可以说是我们记忆中，过去十年来市场表现最差的2年，不仅仅是因为下跌，而是内忧外患叠加各种非经济基本面的动荡因素，持续冲击着已经被海外市场证明为成熟的投资框架。上市公司股权的内在价值，必然是由未来现金流折现而决定的。但如果现金流产生的路径，甚至其存在与否的本身都出现了巨大的不确定性，那价值评估是无从谈起的。经历了这么多，我们也在思考，企业是经济这个复杂的混沌系统中的一个节点，与无数要素彼此发生着错综的关系，现金流的稳定性和可预测性本身也是一个动态监控的过程，问题是，囿于认知与工具的限制，全知全觉是不可能的，基于此而来的理性也必然是有限的理性，非客观的理性。那么投资框架的迭代，大概需要瞄准两个方向，就是对于影响企业内在价值的作用路径，要尽可能简洁易懂，同时还要建立起可以跟踪到路径变化的能力。2023年可以看作后疫情时代的元年，将启动新的一轮经济增长周期。目前来看，拉动经济增长的贸易与投资，既存在很大变数也缺乏理想的空间，剩下的只有内需。而消费的推动，在财富分配机制僵化，居民收入增长乏力的当下，除了靠刺激房地产之外，更大程度上还要看政策的智慧与决心。我们认为2023年可能是宽财政+宽信用+货币端逐渐收敛的一个过程。宽财政包括专项债扩容、赤字率提高、政策性金融工具的广泛应用。信贷政策会继续支持基建、制造业、中小微企业以及稳地产。货币端逐渐收敛，预计短期维持宽松，待经济逐步企稳回升后，可能出现收紧，但速度预计不会太快。一方面，在疫情打击下，消费尤为疲弱，民众既缺乏能力又缺乏意愿，的确需要刺激，另一方面，疫情结束也为消费的筑底回升奠定了基础。从海外经验来看，供给端的恢复是相对顺利的，但需求端恢复往往一波三折。因此，待疫情优化趋于稳定，社会运行接近常态，特别是2023年年中之后，或许才能从数据上得到有关复苏的充分验证。资本市场则会提前反应预期，只要政策出台及时，只要时间序列上数据有拐点迹象，大概率行情会较为活跃。在受疫情冲击的比较严重的行业方面，最有可能也是反弹较为充分的方向，同时多种针对地产的纾困政策，也会积极带动产业链相关行业的市场表现。对于风险的提及会逐渐弱化，增长成为主旋律，只要经济恢复到一个正常化水平，一些估值极低的资产就有极高的重估价值。很多跟宏观经济非常相关的行业，即使在较为艰难的时期，依然坚持投入，但没有利润和现金流，股价跌了很多，但只要进入到回报期，像这样一些有成长性的，符合国家长期发展方向的企业，是有非常理想的回报空间。海外方面，如果美联储在2023仍多次加息，则需警惕欧美滞胀风险输入的隐患，也会在一定程度上影响我们经济复苏的进程。不过，在国内政策利好的带动下，有望起到缓冲。归根到底，只要经济增长的内生动力较为充沛，资本市场的表现也值得期待。正所谓政通人和，百废俱兴，需要指出的是，2022年三季度市场大跌，是相当一部分外资集中撤离造成的，客观而言，外资对我们国内的政策、意识形态有一定误解，可能也过度悲观了，2023年也面临一定程度的修正，不排除外资重新配置我们的资产，这部分对市场也有积极正面的作用。具体到我们看好的方向，包括这两年跌幅很深的具有长期竞争优势的，和经济周期相关的一些资产，地产链的部分公司，特别开发商里面的一些央企龙头企业，也包括白酒，家电这些标的，除了财政政策之外，消费刺激政策可能是重中之重。一些符合国家大的战略方向的成长型企业，比如说新能源，军工，储能，我们也在积极的研究。总体上，行情最大的约束条件即疫情防控措施，已经成为过去，短期或许仍有反复，毕竟信心恢复需要时间，但很多因素正在朝积极的方面演化，我们的态度偏积极乐观，依然相信均值回归还是大概率事件，从估值和回报的性价比角度，我们看到的是市场充满了机会。最后，感谢各位陪伴我们走过一段艰难的岁月，祝愿2023年，云消雾散，一路长红相伴！
