【高信百诺】月度总结：估值风险释放，底部尚未确立

四月市场依旧疲弱，A股大幅回撤，上证指数/中证800跌幅分别达-16.3%/-19.9%，创业板指则由于估值调整跌幅深至-30.2%。表观上的因素并没有太大变化，高估值板块伴随着业绩不达预期而集体崩塌，经济基本面加速下滑，疫情防控导致企业停产停工，物流供应链运转停滞，上海作为重要的经济中心，全市停摆至今仍未解封，以其占全国GDP2%的体量而言，无论是可判断的损失，还是未来可能衍生出的其它影响，都对经济恢复蒙上一层阴影。我们比较关心的是，集过去三十年改革开放之功而形成的全球制造业中心的地位，是否会受到冲击，产业格局的变迁始终服从的是资本的诉求，更低的成本，更高的利润，更大的规模，更快的物流等等，我们相信只要给予适当宽松的环境和条件，经济恢复的速度和能力依然值得期待，只是时间不能太晚，有些东西失去了可能就不会再回来。俄乌冲突还在继续，战争之后往往带来全球政治经济格局的重塑，美联储也已经开启缩表进程，国际资本市场动荡之下，A股内外交困。

面对现实，我们也没有太过悲观。有些积极因素正在出现，市场持续调整之后也是为行情埋下伏笔。当前估值水平已经进入历史底部区间，A股PE-TTM估值水平中位数为13.3，底部时估值分位数为18%。从去年12月至今，全部A股的PE_TTM由19.71下降21.6%至15.5，分位数也已下降至18.02%，均已接近历次市场底部时的估值水平。从破净率数据看，A股市场的破净率为10.5%，亦接近过去若干次市场底的破净率水平。从股权风险溢价（万得全A市盈率倒数-10年期国债收益率）来看，A 股隐含收益率与10年期国债收益率的差值创下了2008年金融危机以来新高，为3.65%，已突破了历史均值＋1倍标准差，而风险溢价的极值往往对应市场的拐点。所以，从估值水平角度而言，我们至少可以认为市场下行空间较为有限，反弹需要契机，核心还是来自经济基本面。最新的政治局会议，在稳增长方面提出了“扎实稳住经济,努力实现全年经济社会发展预期目标”，表明今年5.5%左右的GDP目标没有变化；进一步表态“全面加强基础设施建设”和“房地产市场因城施策进行调控，优化商品房预售资金监管”，预计后续部分城市地产政策宽松仍有空间，有望打破当前市场对宏观经济极度悲观的预期。

截止到四月底，A股一季报基本披露完毕。22Q1全部A股营收累计同比11.6%，较21Q4的19.3%回落7.7个百分点；净利润累计同比3.9%，较21Q4的18.3%下降14.5个百分点。全A非金融净利润累计同比8.8%，较21Q4的24.8%下降16.1个百分点。受前期高通胀及整体经济下行影响，A股净利润增速进一步回落。作为国内竞争力最强，各行业代表的上市公司，整体盈利情况出现巨幅下滑，整个社会层面的衰退可想而知，分行业来看，能源材料盈利较为稳定，消费科技是重灾区。短期内上游板块受全球疫情、地缘冲突等影响可能仍延续领涨。往后看，我国政策对保增长的侧重可能会增加，有望推出更多举措降低疫情对国内经济的冲击。当经济步入复苏阶段，新经济板块（消费、新能源、医药、光伏）景气度较高、盈利上涨空间将更加充足，且估值风险在近期回调中有所释放，对于长期投资者而言是不错的入场时机，由此也在倒逼经济扶持政策尽快加紧落实。

后市方面，海外高通胀因素的影响需要重视，一方面是俄乌战争导致，另一方面是支撑美国高通胀的有两个新增因素逐渐成为主导，虽然4月份美国CPI同比和环比增速均有所回落，但我们认为美国高通胀态势仍有可能延续，主要来自于美国愈发固化的劳动力成本上行，这从就业成本指数与非农薪资增速上都可以得到验证，以及亚洲供应链的不稳定带来的通胀扰动因素增加。当全球经济陷入通胀泥沼风险时，我们完全有条件通过自身产业链的巨大优势，进一步扩大影响力，可以说是风险与机遇共存。如果后市能看到财政货币政策加力，比如发行特别国债，用于扩大社会保障、社会救济、教育、发行消费券等；同时，刺激消费、基建发力、基本保障房地产企业资金链不出现断裂，发挥地方政府的主动性，把基建投资稳定在7%甚至7%以上，通过基建对冲消费下降的影响；适度降低三条红线的标准，保障房地产企业资金链不断裂等措施；随着疫情防控措施的优化，企业生产经营活动及民众消费场景回归常态，我们大概率是能确认经济底部，从而迎来真正的市场底。