【高信百诺】月度总结：内忧外患，期待政策加码

2022年3月A股出现较大幅度下跌，其中沪深300下跌6.67%，中证500下跌7.13%，创业板指数下跌7.70%，科创50下跌12.84%，而海外权益市场则普遍上涨。整个一季度，A股表现都十分低迷，创业板指数更是创下史上第二大单季跌幅。造成这种情况的原因，主要包括几个方面，从内因来看：2021年新能源等赛道板块涨幅巨大，积累了较大估值泡沫，新能源等赛道板块存在挤泡沫的内在需求；2022年国内经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”等三重压力，经济增长动能转弱，上市公司在业绩端存在压力；以恒大、正荣为代表的房地产陆续出现流动性风险，1-2月份新房销售面积大幅下降，市场对地产产业链预期悲观。从外因来看：疫情后美联储大幅放水，使得美国通胀接近40年高点，为遏制通胀，美联储紧缩步伐超预期加快，2022年3月开始首次加息，并预期在2022年5月份开始缩表，全球流动性加快收紧，高估值的赛道股和科技股走势承压；俄乌冲突持续僵化，作为全球重要的能源品、农产品、金属和稀有气体出口国，俄乌冲突引发全球类滞胀担忧。

雪上加霜的是，3月全国爆发新一轮疫情，截至3月30日，全国新增本土确诊病例36769人，新增本土无症状感染者61575人，仅次于2020年初疫情爆发规模，同时在动态清零防控下，制造业供需两端均受到较严重冲击。而俄乌军事冲突推升大宗商品价格上涨，推升企业运营成本，对相关行业也有产生不利影响。在疫情冲击背景之下，二季度宽松政策加码几乎是唯一的选择。全年5.5%左右的经济增速目标事实上面临极大的压力，如果以此目标为约束条件，那如今越来越多的不利因素，越来越糟的经济基本面，自然也意味着政策加码对冲的概率会进一步提高。在财政方面，从3月29日国常会的召开可以看出，政策面对抓紧落实稳增长，稳定市场预期的诉求颇高。会议指出要咬定目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置。在货币方面，3月30日央行货币政策委员会的2022年第一季度例会表态积极，再次强调了增强信贷总量增长的稳定性，稳健的货币政策需要“灵活适度”。

社会融资增速仍在探底阶段，从去年8月起，M2增速触底并开启上行趋势，但今年2月份中国社融无论是总量增速还是结构都大幅低于预期，宽货币仍然没有实现向宽信用的有效传导。从结构来看，2月份新增人民币贷款12300亿元，前值39800亿元，其中居民中长期新增贷款为负，属于历史上首次出现的情况，地产风险暴露下的居民购房需求偏弱是拖累社融增速的主要原因，加之经济下滑，就业不振，消费萎缩，甚至现实中部分群体所面临的艰难，要远甚于统计数字所能反映出的程度。此外，3月份中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为49.5%，较上个月回落0.7个百分点；中国非制造业商务活动指数（非制造业PMI）为48.4%，较上个月回落3.2个百分点，意味着新一轮疫情对制造业形成的全面冲击正在加剧，因此出于稳定市场预期、巩固此前宽信用初步成果和对冲疫情对实体经济影响的原因，我们对后市的政策宽松仍抱有期待，货币政策、地产、基建等方面有望进一步加码。

如果政策能够及时有效对冲当前的负面形势，市场将进入一段指数震荡整固、投资者情绪逐渐修复的窗口期。考虑到底部通常遵循政策--市场--经济的确认顺序，不出意外的情况下，我们应该会在二季度见到政策底部信号，并进一步迎来市场底。当前估值水平已经处于较低位置，比较充分的反映了各种悲观预期，我们的政策仍有空间，而历史一再告诉我们，通常危机之后往往是伴随修复而来的行情。我们组合中目前的大部分持仓，仍然是仔细研究斟酌后百里挑一选出的好公司，这些企业内涵价值成长的方向是明确的，企业家精神和治理结构的质量在中国企业里排序很高，此外还有良好的生意模式，显著的竞争壁垒，清晰的成长路径，而且我们认为增长的持续性和确定性比短期增长的速度要重要的多；随着近期非基本面因素导致的市场调整并拖累股价，对应的这些公司估值保护却变得更加充足，预期年化回报也愈加确定和具备吸引力，所以我们出于相信常识的考虑，对市场随时可能出现的机会保持积极的关注。二季度风险点将主要来自外部，包括美国缩表引发的全球流动性紧张，以及俄乌战争是否会陷入长期焦灼从而导致通胀加剧。无论如何，当前是一个基本面较为困难的时期，但对投资而言，更难的还是对于理性和价值的坚持。