站在岁末年初，丑寅交替的这个时间点，看到今年以来的行情表现，在不到一个月的时间里，指数已经有比较大的跌幅，市场情绪也比较低落，可能有很多投资者对行情的未来走向充满了困惑。我们准备谈谈三个问题，第一个是2021年发生了什么以及我们的思考。第二个是宏观策略的基本判断。第三点是分享一下2022年看好的一些行业或机会。通过这些内容，最终希望能给大家建立一些信心。

企业质量因子阶段失效

首先，无论过去发生了什么，我们对于投资理念的认知和内核没有发生任何变化，研究生意模式基因的优劣性，企业的竞争壁垒的持续性和确定性，企业家精神和企业治理结构等，这些长期对企业微观的价值创造起到决定性作用的因素，依然是我们研究工作的重点。这部分研究企业自身阿尔法的工作，会占到我们时间分配的60%，思考资产所对应的回报占到30%，我们只有10%的精力是花在景气度的研究上，这也是我们内部称之为631的时间分配模型。景气度这个在过去讨论度很高的概念，在我们的思考体系中权重是比较低的，因为一些海外成熟市场所总结出的经验表明，景气度并不创造长期的超额收益。

股票的回报主要来源于三个方面的叠加，第一个也是最重要的是大的经济周期，大的政策周期，大的国运国力周期。第二个是产业波动周期，任何所谓的成长性行业，它都是有周期性特点的，哪怕是璀灿如星辰大海的一些产业，实际上它的发展节奏也会呈现一定的周期性。第三个是我们最擅长挖掘的公司的阿尔法，就是我们去寻找产业里面最有竞争力的企业。2021年的特殊之处在于，阿尔法这个因子是完全失效了，甚至是阿尔法越大的企业它跌的越多。

极致分化的背后是异常的数据组合

好公司的糟糕表现，一方面与17年以来优质资产的估值膨胀过快有一定的关系，另一方面，也是市场的极致分化的体现。从国际比较来看，MSCI中国指数跑输美国40个点，跑输印度这样的新兴市场50个点，中国的权益资产在全球主要资本市场表现排序中是倒数的。我们的市场内部，也是分化特别剧烈。恒生中国企业指数去年跌幅22%，但是以中小市值企业组成的中证1000涨了21%。两者差值所体现的分化程度，历史上也是非常罕见的。海外的中概资产，表现更加惨烈，以拼多多为例，从最高点到最低点，跌幅接近80%，虽然在最高点时估值存在一定的泡沫，但拼多多这个企业的基本面其实并没有那么剧烈的变化，大的经济环境的确不算理想，行业的gmv增速是不如预期的，但拼多多自身的gmv并没有那么大的波动。

很多蓝筹类公司大幅下跌，背后的原因是社会需求严重不足，供给端遭受冲击之后，PPI却创出历史新高，而在这些因素同时出现的期间，政策方面没有采取逆周期和跨周期的前瞻性调节，造成了顺周期品种以及受政策监管影响比较大的股票大幅下跌，而一些短期景气度受益明显的资产快速的泡沫化，程度上不输15年的互联网+。

2021年三季度时在没有不可抗力出现的前提下，经济增速环比增长掉到了0，9月份20个省拉闸限电以后，工业也出现了崩盘，所以9月份单月可能是过去20年以来最差的单月同比数据。而中国的核心CPI在历史区间偏弱的位置，社会零售总额8月份就掉到了3，12月份我们社零滑落到了2左右，因为社零还是一个有通胀因素的，如果把名义值的通胀扣掉的话，其实12月份的社零可能调到了1%多，在目前人均收入水平下出现这种增速，是很难想象的，所以中国的总需求应该是出了一些问题，其中也有就业的影响。中国的就业是结构性问题，蓝领工人还是招工难，大学生的就业方向如果都是瞄准白领岗位，那压力也会越来越大。教培和互联网行业可能是吸纳新增就业比较大的一个阵容，但是行业受政策影响较大。还有一个数据，就是去年的三季度某卖方研究做了一个社零环比折年的增速，显示在三季度社零的环比折年掉到了-12.7，也就是就同比下滑了12.7，网上的零售的环比折年季度是掉到了-15.3，然后12月份的房地产投资竟然下滑了14%，这些在历史上都是极为罕见的。

逆周期调节政策的缺位

单位GDP的能耗出现的飙升的背景下，我们依然坚定执行了疫情前的碳减排目标。所以这就导致核心CPI极弱，需求极弱，它的对立面却是两位数的PPI，而产能利用率和价格出现了很大的背离，我们去调研发现不少工厂的产能利用率很低，但是因为减排卡在那，供给端遭受了冲击，所以价格高的离奇。

而2021年下半年并没有出现令人期待的跨周期和逆周期的政策调节，反而出现了一个本质上的休克疗法。去年的财政端是非常紧张的，一般的公共财政去年收缩了大概有2.5万亿。另外，在9月经济失速的大的背景下，房地产行业三季度的数据是整个按揭基本停掉了，前三季度开发贷是大幅负增长，开发商所有的融资渠道几乎全部失灵。2020年年底，开发商的预收款和定金占开发商资金来源比例是超过1/3的，个人按揭占开发商资金来源比例是16%，还有一部分是开发贷。而开发贷大幅负增长，按揭几乎停滞，恒大事件之后，很多民营企业的预收款，又被冻结了。所以，去年经济这么糟糕的情况下，政策并没有出现前瞻性的逆周期调节，对于股市中所谓的“茅资产”也形成了不小的冲击。构成“茅资产”的企业它有三个特点，第一ROE很高，第二市占率很高，第三净利润率也很高。在去年总量经济不算理想的背景下，这些资产很难题通过提高渗透率或者市占率，或者继续通过规模经济去提高自己的利润率，这些情况只有在顺周期的环境中才比较容易实现。而这些蓝筹企业之前的估值的溢价是来源于成长的确定性，但在剧烈宏观周期波动的影响下，随着确定性变得不确定，估值出现收缩，股价也大幅调整。

与之相反的是，流动性呈现了衰退式宽松的特点，这点非常像13~15年，那个时候也是工业部门通货紧缩，地方财政缺乏增长，工业部门增加值下滑，这种背景下，我们看到的是13-15年创业板的超级大牛市。类似的，去年很多新兴成长的公司，符合短路径短周期思考的中小盘股票，出现了系统性的泡沫化，参考过往的经验，今年有极大概率会出现均值回归，也就是常识的回归。

经济增长依然是重中之重

还有一个很重要的变化来自于决策层的考量因素。第一，不再追求以房地产作为短期刺激的工具，不再追求总量的盲目的增长，而是追求高质量可持续的增长；第二双碳经济，开发绿色能源的重要性；第三是提出了共同富裕。这三个方向是齐头并进的，高度明确且统一的，不存在此消彼长的情况，强调安全、绿色和共同富裕的背后，绝对不是说我们放弃了基本的经济增长目标。按照规划，如果2050年中国的人均收入要步入全球前10%，实现真正的共同富裕，大致要经历三个阶段。第一个阶段就是从现在到2035年，人均国民收入要达到2.5万美金，第二阶段是2036年到2049年，大概要达到5万的人均国民收入，2050年之后步入全球前10%。假设2050年的时候，我们的人口比现在下滑一个亿，假设人均收入占名义GDP的比重会缓慢上升，那么扣掉通胀等因素之后，推断可知未来20年中国的GDP增长依然要有4%左右的水平才能达到这个宏伟的目标。如果未来近30年，我们要实现4%左右的年化GDP增长，那么在前10年的经济增长依然要保持一个相对较高的增速。这也是为什么在2021年12月份的中央经济工作会议上的政策定调，将保增长置于非常重要地位的原因。