【高信百诺】月度总结

近期市场动荡剧烈，海外疫情扩散出现加速，叠加沙特与俄罗斯谈判破裂导致油价大跌，并引发美国股市巨震出现了自1987年股灾以来的首次熔断，全球资本市场在对需求收缩带来经济危机的恐慌中，一片风雨飘摇。中国股市因为已经比较充分反应了疫情冲击，而且受一系列利好政策出台对冲潜在经济下滑的影响，表现得相对平稳。其实在2019年12月份，我们就看到高超储率和低银行间回购利率同时存在的情况，这意味着自那时起，央行就已经开始有目的的进行逆周期调节。到今年1月份时，商业银行贷款与实际经济需求最相关的中长期贷款的比例明显提升，说明实体经济出现触底回升。但这次疫情对中国经济造成影响的广度和深度目前还难以评估，比较确定的是严重程度要超过03年的非典，考虑到中国经济总量在2003年较小，且当时我国刚加入WTO，有外部需求支撑，对比来看目前疫情使得经济逆周期调节反应不一定迅速，而国际环境存在进一步恶化的可能。外部需求如果持续减弱，会加大经济波动的程度。

所以，我们还是要密切关注政策层面的举措。从货币政策角度出发，信贷规模增长最大的约束在供给端，银行信贷占比占总信贷的75%-80%，且基本靠表内创造信贷，其信贷增速脱离不了银行内生增长率，而银行信贷创造的约束条件是核心资本充足率，虽然可以通过增发、可转债等股权融资增厚资本充足率，但上述措施只能补充10%-15%，主要仍来自于银行留存利润，目前来看空间有限。因此，财政政策发力的方向和手段才是重点，我们判断2020年有可能恢复可类比2016年的财政政策，即央行通过PSL放出再贷款，再通过国开行进行贷款。国开行政策性金融债有可能放量，建设专项债可能重启，上述品种可以突破货币和财政约束条件，精准且见效快。该种操作本质走的是财政货币化的思路，因为目前纯粹的狭义财政收入十分有限，而且受疫情对实体经济的影响短期难有起色。此外，需求上的补短板是政策的另一个重要方向。今年以来，我国中长期贷款好转的主要原因是补短板产生的基建相关贷款好转，包括传染病医院建设，分级诊断和公卫融合的医疗改革方向等。

当前环境下，融资开始放松，但企业全面复工仍需时间，而被疫情压制甚至消灭的需求，何时恢复仍是未知，这种情况下的股市，更容易产生基于风险偏好驱动的行情。以创业板为代表的此类行情很难持续，特别是前期创业板成交量已经达到15年4月份的水平，不能不说存在过热的嫌疑。如果后市如我们预期的那样，全社会在3月-4月间正式复工，财政政策同步发力，需求开始回升，此时货币政策继续放松的必要性下降从而可能出现收紧，则市场力量将发生逆转，业绩与估值会成为市场的重心，风险偏好推动的炒作行情可能会告一段落。

在我们的投资框架中，视风险偏好推动下的行情为昙花一现。我们一直强调的是，做投资要形成自己的地图和时空坐标系。时间上，从历史中寻找投资结合企业基本面的财富产出逻辑，哪些行业属性，生意基因更容易从长期给股东创造价值，是可以通过大量研究总结出来的。同时相信惯性，如果企业在过去十年表现优秀，在未来五年内表现继续优秀的概率很大。虽然那种几乎没有前兆的爆发式增长可以带来股价的迅速飙升，但历史也一再证明，这种情况更多出现在投资者的臆想中，很难从现实中归纳出经得起检验的判断逻辑。空间上，我们通过对全世界有据可查的投资人进行以其投资年限乘以年化回报得到的面积做一个分析，发现只有两类策略能积累巨额回报。第一种为巴菲特、芒格为代表的价值投资。第二类为索罗斯代表的宏观对冲，但门槛极高。所以，我们选择了基于价值因子，以产出理念为思考方式，考虑资产在未来产生自有现金流和分红，长期积累回报能力的价值投资。

基于以上框架，结合当前市场情况，我们有一个强烈的感受，就是目前中国很多企业会在这一轮动荡调整中，凭借自身稳固的竞争优势，进一步拉开与竞争对手的差距，并最终成为全球领先的龙头企业，方向上主要集中在高端制造业，医疗服务业以及符合未来消费升级趋势的行业等。根据以往的经验，一些渗透率处于由低向高迁移过程中行业的优秀公司，或者凭借产业链和技术积累优势，打破固有的物理边界，进一步扩张市场份额的龙头企业，能够为投资者带来极为丰厚的回报，我们欣喜的发现已经有不少具备上述特征的公司落入我们投资雷达的捕捉范围，也许短期市场不可避免会受各种复杂因素的影响而持续震荡，但这也只能让我们在低估状态下，有机会买入优质企业产生的兴奋感更加强烈。