3月份社融新增5.2万亿，新增人民币贷款2.85万亿，整个一季度的新增社融和信贷均创出历史新高，宽货币的政策力度可见一斑。结构上看，3月份信贷3.04万亿，同比多增1.08万亿，非标受票据拉动为2290亿，同比多增1380亿；企业和政府债券分别达到9953亿和6363亿，同比增长幅度较大。新增信贷2.85万亿，其中企业短期和中长期贷款分别净增8752亿元和9643亿元，中短期居民贷款净增5144亿元，我们判断这部分增量明显的原因是，在当前利率水平较低的情况下，不少企业主通过抵押的方式获取经营贷，或者利用当前较低的利率水平进行了债务置换。因此，融资数据的改善更多反应的是供给端放松，而非代表经济活跃度和投资意愿。此外，国家统计局公布的3月份CPI和PPI分别为4.3%(前值5.2%)和 -1.5%(前值-0.4%)，通胀下滑幅度超出市场预期，随着社会陆续复工复产，食品价格回落较明显，且燃料价格也受原油价格拖累大幅下行。而PPI走低更多反映了通缩的压力尚未完全释放。

在疫情冲击下，各国长期债券收益率创新低，反应的是市场对于经济进入中期衰退的预期。而企业的经营活动受限，盈利普遍下滑。为了对冲经济萎缩，各国均出台宽松货币政策，直接带来名义利率下行和流动性泛滥。由于权益类风险资产的定价与实际利率息息相关，虽然分子端的企业盈利端因为疫情影响下行，但是因为全球范围的宽松政策，分母端的名义利率向下的幅度更大速度更快，风险溢价水平随着各国政府的放松政策开始缓和，所以资产价格近期出现了反弹。但这种反弹本质是流动性驱动，并不代表基本面已出现改善。我们可以预见的是必须消费品的通胀压力会让货币政策空间慢慢变小，而这次可能受到疫情影响的需求和部分债务又对利率不敏感，意味着盈利端的压力会有持续释放的空间，以及市场依然会有震荡下行的可能性。

从历史上看，在经济衰退的周期中，投资很难取得理想的结果。虽然有部分头部优质企业，由于其出色的抗风险及穿越周期的能力，能够保证盈利的相对稳定性，从而享受到分母端下行过程中的较高估值，甚至会体现在股价上进一步创出新高，但市场大环境整体估值中枢的下移，叠加波动性的放大，整体隐含的风险较高。在经济数据尚未企稳且基本面改善趋势没有得到验证之前，策略上的谨慎是为了后面的机会铺垫了更大空间。

一个更值得关注的现象是，这次全球范围的宽松政策，可能继续恶化为了维持经济名义总量而制造出的货币幻觉。在现代社会经济活动中，必须消费品等标准化物资的生产极大充裕，而此次疫情更多打击的是可选消费，直接影响到在很多经济体中占据主导地位的第三产业。很多国家采取的应对措施是提供几乎无限量的流动性，去保障民众的基本消费能力，同时大量收购债务来维持信用体系和经济循环。如此一来，必选消费品的涨价是必然的趋势。在货币政策空间收窄后，财政政策需要跟随发力，政府通过驱动基建投资来对冲也是惯用手段。无论如何，名义货币总量的快速增加都是不可避免的。

在上个世纪70年代，布雷顿森立体系解体之后，美元与黄金脱钩，印钞几乎就成为最常见的驱动经济总量的手段。由于美元的国际货币地位，我们可以看到过去很长时间，代表社会财富的股票市场，出现了长期上涨。但如果与黄金价格做对比，实际上在过去几十年里，股市长期上涨带来的财富增加体验更多类似是货币幻觉。人类现存已经开采出来的黄金总量不到20万吨，平均年产量4500吨左右，供给上相当于每年2.3%的增量，远远低于印钞的速度。以供给相对有限的黄金作为对标资产，可以看出在过去长期名义货币总量提升的过程中，真实的财富增长水平并没有看上去那么令人兴奋。

短期来看，刺激内需是唯一的选择。结合到投资并对后市进行展望，我们需要找到那些在名义货币总量增加的前提下，真正能够长期保值甚至增值的资产。这类资产所具备的根本特征是供给端具有可控性或者需求端具有更大的提升空间，即真正意义上的“硬通货”。方向上，就是那些供给有限但可以承载足够强的消费意愿或者能够吸纳足够大的消费体量的资产。比如具有品牌力的高端消费品、符合涨价逻辑的必选消费品、受益中长期逻辑的创新药和医疗服务企业以及检测诊疗设备企业等，以及从需求确定性来看几乎不可动摇的教育产业和能够在更广大群体层面上满足更多元精神诉求的娱乐产业等等。此外，考虑到过去三年里一些分红率稳定，债性价值极高的企业涨幅在持续跑输市场后，当前估值水平位于过去十几年历史周期中的新低，也隐含了极为可观的潜在回报。所以，在认清货币幻觉的同时，财富的真相也并非遥不可及。而我们要做的就是在确定性机会来临之前，保证资金的安全，耐心等待性价比最高的出手时机。