【高信百诺】月度总结：预期内的冲击，超预期的应对

4月份金融数据显示，社融同比增速12.0%，环比上升0.5个百分点。M2同比增速11.1%，环比上升1.0个百分点。M1同比增速5.5%，环比上升0.5个百分点。超出市场预期。前4个月，人民币各项存款增加9.34万亿元，同比多增2.77万亿元。存款主要流向实体经济，住户和非金融企业新增存款8.7万亿元，占新增各项存款的93.2%。在政策扶持下，金融市场对实体经济提供的直接融资增多，企业债券和股票融资在社融中的比重明显上升。1-4月企业债券净融资为2.68万亿元，相当于去年全年企业债券净融资的80%；1-4月非金融企业股票融资1570亿元，同比增长近一倍。二者合计占社会融资规模的比重达到20%，同比高6.4个百分点，从历史上看也处于较高水平。

值得注意的是，为应对疫情对经济造成的下滑影响，在一系列的货币财政政策刺激下，我国宏观杠杆率水平显著上升，可以理解为逆周期调节手段下导致的阶段性上升。4月份，我们观察到，受政策支持的实体经济复工复产进度较为理想，根据人民银行对全国1万家实体企业的调查显示，4月末，工业生产基本修复到位，服务业开工率持续回升，97.5%的企业已复产，超半数工业企业设备利用率已达到或超过上年二季度平均水平。受疫情冲击，一季度国内生产总值下降6.8%，虽然4月份相关数据大幅改善，但经济发展回归正常水平仍面临不小的挑战。进入5月，市场关注的焦点将是下旬召开的两会，按照惯例，政府通常在两会期间对新一年经济发展各项工作进行安排部署。在今年受到疫情冲击的这样一个特殊时期，我们判断两会期间，政府通过设定如GDP，就业率等重点指标的合理预期，配合积极的刺激政策，部署相关目标任务，以此来释放出支持经济增长稳定就业的强烈信号。

投资上，我们在疫情爆发之初，就针对风险级别，判断为“未知的未知”，后续事态发展，包括疫情以及对经济的冲击，基本都符合我们预判。但是，在一定程度上，我们低估了全世界各国政府为了对冲经济下滑所释放的政策力度。以美国为例，从3月下旬开始，美联储改变了此前秉承的传统货币理论支持下的政策制定思路，从最后贷款人转向全能救世主的角色，积极对于金融市场和经济进行干预。美联储的资产负债表短期激增，主要是购买大量国债以及提供流动性互换，虽然，设立SPV投资级公司发放贷款、在二级市场上直接购买投资级美国公司债券及ETF等都尚未付诸实践，但市场已经进入到风险偏好显著改善。在流动性宽松下估值修复的阶段，即使标普500指数2020年预期EPS增速下调至-16.6%，最新的预测市盈率23倍，接近互联网泡沫时期的高值，我们仍然看到以苹果，亚马逊，微软为代表的科技股大幅反弹。放眼整个g20，更是在这次疫情中大概扩表了5万亿美金。

当我们认识到这种历史罕见的政策刺激力度之后，也将风险度量的重点从级别和空间转向到持续的时间，以及后市政策空间收敛后基本面可能呈现的压力。所以，在过去一个多月的时间里，我们适当增加了仓位，而依然没有特别乐观的原因在于，我们发现以AA-为代表的低评级债券的信用利差回到了今年以来的高点，说明市场并没有因为流动性的充裕去配置这些品种，这次疫情的信用风险分层依然清晰且投资者心态谨慎，股票市场短期表现更容易受到流动性推动下的风险偏好的影响，但从更能反应信用风险的债券市场观察，显然还没有到可以充分乐观的时候。因此，在配置上，我们增加了仓位的同时，更多的布局在分子盈利端不太会受影响的，以及长期消费升级逻辑较为确定的一些品种上，预计当市场关注重心更多转向基本面的时候，我们组合的表现值得期待。