【高信百诺】月度总结

1月份前中期大部分时间里，经济数据表现较好，内生向上趋势明显，符合我们之前对经济企稳弱复苏的判断，但是随着春节长假期间愈演愈烈的疫情，短期经济不可避免受到大幅冲击，我们需要对一系列影响股票市场表现的因素进行重新评估和思考。

首先，本次疫情仍是一次外部事件冲击，但相比其它外部事件不同的是，疫情直接影响的供给端在短时间内剧烈收缩，导致一系列经济活动进入冰冻状态。可以预见的是，供给端收缩影响到的需求端表现，必然会在疫情结束后出现恢复性释放，这也是我们为什么依然对疫情过后的市场中长期表现抱有信心，但是对于过程中可能出现的经济波动复杂性以及超出一般认知范围不可预见的风险，我们仍然在短期看法上趋于谨慎，反应在投资上，我们也做了一定减仓和结构调整的动作。与一些偏乐观的看法不同的是，我们认为此次疫情对经济的影响，大概率会超过2003年的非典，主要是目前第三产业占比很高接近60%，此次受到的负面影响较大，而03年的宏观经济背景是过热，19年下半年至疫情爆发之前，我们基本处于缓慢复苏的阶段，经济所处的位置也不同，同时相比2003年13.74万亿的GDP，2019年这一数字是大约99万亿，不同体量下的扩散效应显然不可同日而语，另外受制于政府债务水平以及可应对政策空间相对有限，我们必须要对此次疫情影响的复杂性和某些风险的不可预知性有足够的心理准备。

从政策层面讲，可以预期一些扶持和对冲经济下行风险的政策出台，具体来看，货币政策预期较为积极，一是央行降低金融机构负债成本（银行间流动性、政策性利率、专项再贷款）；二是金融机构对实体企业扩大支持（LPR利率、信贷规模、增信、定向利率优惠）；三是针对资本市场解决中小企业资金困境的再融资措施出台。而财政政策方面，考虑到目前处于紧平衡的状态，可以把如“推动重大项目开工建设”等措施在落地方面进行持续跟踪，另一方面则是关注目标赤字率会不会适度提高以及专项债等广义财政工具会不会较显著扩充规模。其实2019年实际赤字率已经是4.9%，为过去几年来的最高水平，而2020年年初既定目标为2.8%，根据金融机构的粗略测算，本年初可使用财政“调节项”下的结转结余及调入资金，规模大概在1.4万亿左右，相比2019年的2万亿，有明显缩减，这意味着财政支出面临赤字率目标的较强约束，同时疫情对经济冲击本身也会进一步影响到财政收入，所以政策空间能否扩展，需要观察。

产业的情况较为复杂，实体经济受复工大幅延后的影响，多行业多维度的数据均出现严重下滑，但中国经济结构转型的大方向不会动摇，所以需要政策充分平衡短中长期的不同目标，《在中央政治局常委会会议研究应对新型冠状病毒肺炎疫情工作时的讲话》明确指出，着力稳定居民消费，扩大消费是对冲疫情影响的重要着力点之一，基于这点原因，我们非常关注房地产市场的相关政策及数据变化，经验上，我们的经济很难承受出口和固定资产投资同时变差的情况，2019年贸易摩擦和全球需求低迷背景下，出口全年只有0.5%的增长，而房地产领域相对偏好的表现（主要是投资有9.9%的同比增长）对经济起到一定支撑作用。但2020年地产销售已初步显示出承压的状态，基于销售回款环节的传递，地产投资也会受到影响；我们判断房地产不存在政策大幅放松的空间，大的政策框架应该不会放松，但融资政策或有调整空间，以及各地具体落实存在差异等。我们同时也非常关注房地产市场价格的变化，这在很大程度上会影响到居民的消费能力以及疫情过后的真实恢复情况。相比较而言，汽车行业可能作为一个刺激消费的发力点，这一点已经前述文件中有所体现，此外还有“新兴消费”，包括积极丰富5G技术应用场景，带动5G手机等终端消费；增加电子商务、电子政务、网络教育、网络娱乐等方面消费；以及“健康类消费”，绿色食品、药品、卫生用品、健身器材的生产销售。总体来看，部分行业受疫情影响经营情况承压的同时，也有一些行业孕育着受政策刺激而带来的改善型和爆发型机会，估计也会在资本市场上有所反应。

股票市场方面，则完全呈现出乐观预期下的强势局面，除了行情本身之外，根据金融机构调研反馈来看，今年前两个月融资数据较为强劲，而近期利率债下跌，信用债大涨，信用利差走平等情况，都在反应了流动性宽松，政策持续出台对冲经济下行风险，以及疫情大概率会在2月底3月初结束的预期，叠加延续自去年的创业板风险偏好，以医疗服务和科技半导体为代表的很多公司，不仅收复了失地甚至还创出了新高，我们的看法是市场已经进入了受风险偏好推动的行情演绎阶段，但长期来看，存量经济博弈时代下优胜劣汰的机制不会改变，头部企业的估值离公允水平仍有进一步向上的空间，在中小企业面临困境的同时，头部企业会放大自身竞争优势，一些受疫情影响以至于消费习惯和消费场景变迁带来增长机会，将体现为如在线教育和在线办公等行业也面临较好的发展机遇，而很多企业仍会延续之前的信息化无人化的升级趋势甚至进一步加大力度，科技层面决定的竞争力差异会是我们重点关注的方向。同时，我们对一些可能出现的新情况保持密切跟踪，特别是对中国经济稳定性至关重要的制造业会否出现与国际环境脱媒的情况，十分在意。目前中国制造业全球比重接近30%，国际供应链大部分在中国，疫情会否导致供应关系外移，目前仍有待进一步观察。此外，近期出台的再融资新规，也成为市场进一步活跃的催化剂。新政会进一步稳定市场预期，但是当前市场存在的非上市优质资产的体量，不足以支持上市企业通过定增进行外延并购式扩张的目标。定增放松主要是为了补充中小企业的流动资 金，风险偏好会进一步抬升，但行情的级别不足以复制14，15年的市场表现。

我们对市场的看法短期较为谨慎，中长期仍坚定看好优质企业以及部分具备行业竞争格局向好，渗透率由低点向高点演变趋势明显的潜力公司，而对于现在受风险偏好推动的行情，很久以来，我们就已经决定不会参与一切不具备价值创造和估值常识相悖的所谓“机会”，因此我们也承认市场风格与我们一直坚守的投资内核存在阶段性的冲突，但这其中也孕育着市场复杂性和波动性导致对优质资产低估的可能性，所以在对仓位进行适度调整之后，我们也有充分的资金准备，一旦出现机会，我们的态度将是毫不犹豫积极拥抱。