【高信百诺】半年总结:动荡与复苏
上半年回顾
上半年全球各大资本市场可能都经历了有史以来最为动荡的六个月,全球股市的集体崩盘和飙升,美股10天4次熔断,油价史无前例跌至负值区间后又在二季度飙升逾90%,新兴市场货币大幅贬值,避险的黄金和国债需求飙升。总体而言,上半年全球资产走势整体围绕疫情和宏观经济表现展开。随着全球经济从4月份开始已经步入了复苏轨道,高频数据显示5月份以来经济活动显著反弹。如果疫苗研制进程较为顺利,大概率明年初可以问世,那全球GDP的增速低点基本就出现在二季度,明年一季度可能会回升到疫情之前的全球平均增长3%左右的水平。经济上的V型复苏预期,也提前反应在股市中,A股以大涨完美的结束了上半年的交易,期间除上证指数因为设计上存在失真问题微跌2.15%外,深市各主要股指上半年均大幅上涨,深证成指涨14.97%,自2016年1月以来首次收在12000点上方;中小板指涨20.85%,2017年11月以来首次收在8000点以上;创业板指更是在去年大涨43.79%的基础上,再度飙升35.6%,也是自2016年1月以来首次收在2400点上方,且上半年涨幅为全球之冠。
市场的大幅反弹,也激发了赚钱效应。操作方面,虽然策略上我们很早就对疫情的发展及后续影响做出了“未知的未知”这样的判断,而且实际情况也基本符合我们的预期。但据此做出的下调仓位以回避不确定性风险的动作,事后来看是存在问题的,主要是我们低估了各国政府为了对抗疫情,挽救经济下滑所采取的政策力度以及全球货币大放水对资本市场形成的刺激。美国2020年1月底央行的资产负债表规模为4.13万亿美元,现在大约为7.17万亿美元,增加了3.03万亿美元,增加比例达到73.6%。欧盟2020年1月底央行的资产负债表规模为5.20万亿美元,现在大约为6.30万亿美元,增加了1.11万亿美元,比例为21.3%。世界十大经济体央行这次总扩表为5.436万亿美元,其中美国占比为55.74%,欧盟为20.42%,美国加欧盟占比超过了76%,如果再加上日本、加拿大和英国这三个发达经济体的22%,前十大里面五个发达经济体印钞的占比高达98%。
由于这次疫情本质上是一个外生冲击,而不是经济内部失衡导致的内生冲击,虽然经济分层隔断引起的物理封锁,造成了经济停摆,以及疫情本身对需求端特别是可选消费形成了冻结,但这次的经济衰退跟传统的经济周期不太一样,传统周期从底部恢复需要比较长的时间,需要从多维度数据获得观察佐证,而受疫情冲击带来的衰退在市场预期来看会有极快的恢复,全球主要发达经济体的内部失衡情况还是比较温和的,金融体系也更为稳健,民间杠杆率处于一个合理的区间,所以并不存在以往那种经济衰退中去杠杆,恢复平衡所对资本市场形成的负面影响。加上全球政策刺激力度极大,财政跟货币同时发力,所以股票市场的表现实际上是超出了我们的预期,包括对一些优质企业自身对抗风险,通过内部积极变化应对市场不确定性的这种能力的认知不足,也是我们需要反思的一个地方。
下半年展望
流动性宽松推升的风险偏好水平有可能面临拐点,对于以创业板为代表的风格类股票的炒作会有较强的兑现压力。我们内部习惯用社会融资增速与名义GDP增速的差值来衡量风险偏好水平,如下图所示,阶段已经出现拐点,大概率依靠流动性宽松推升的行情很难进一步维持。(图中以发电量增速代替名义GDP增速)
虽然短期看,增量资金流入仍有惯性,预计新发基金还将维持较快节奏,单月新增可达到1800至2000亿元,同时海外交易型热钱流入将推升外资流入规模。但自下半年开始,存量资金流出压力加大,7月解禁规模年内最高,解禁股对应的动态估值水平达到86倍,处于历史最高水平;此外,存量基金产品短期赎回压力在加大,市场前期获利盘兑现压力也在提升。而且,我们仍需警惕内外部多重扰动因素的再现,中美之间科技、金融等领域的潜在风险因素在增加;美国疫情二次爆发以及新一轮财政刺激法案受阻也可能诱发美股市场突然下跌并直接冲击全球金融市场。不过,我们做为坚定的长期主义者,也在复杂多变的市场行情中,观察到三个值得重点关注的方面:
1、估值方差扩大,均值回归
当前市场低估值品种的方差分布,历史上也是较为罕见的,我们认为在行情演绎的大方向上是均值回归。随着长债收益率上行,以及信用利差的回落等等可能意味着经济触底回升的信号出现,我们当前面临的政策环境是货币政策边际收紧,信用政策相对宽松,财政政策积极发力。在这种情况下,一些盈利端有可能触底回升的企业是满足均值回归的一个重要驱动力。此外,能够享受确定性溢价的品种,在当前折现率的水平下,可以享受更长的经营久期带来的估值扩张或维持高位。根据经验,低估值向上修复所需的条件中,CPI/PPI与金融数据指引的宏观经济基本面及流动性结构等因素正在朝着有利的方向变化,而创业板IPO发行速度加快以及科创板即将迎来解禁高峰,可能使得A股资金面变化更有利于低估值板块修复。当前一些分红率稳定,经营基本面周期向上的低估品种,相对风险偏好品种的估值正处于较低水平,相对消费板块的估值也处于历史低位。考虑到资金面变化与板块相对位置,低估值品种的修复行情有望出现在下半年,加上短期A股资金供给压力与南方洪涝风险上升,不支持风险偏好大幅扩张,因此我们在配置上也给予了低估品种足够的权重。
2、科技创新周期加速
从传统的拉动经济增长的三架马车来看,随着我国的劳动力和土地等要素的国际竞争力正在逐步下降,未来进出口对经济增长的带动作用可能会逐渐减弱。同时,贸易摩擦正在改变全球产业链,在中美关系进入新常态的背景下,中美经贸联系被削弱的影响不容忽视。因此,在当前环境下,出口很难再扮演过去那种成为稳定经济推动力的角色。而投资受杠杆率等因素影响大幅扩张的空间有限。2016年后投资拉动GDP模式开始转变,拉开了相关经济支柱产业大幅调整的序幕。高债务率下,进一步靠加杠杆来驱动增长面临瓶颈。从“棚改”到“旧改”,房地产投资从稳增长转变为促消费。整体基建投资低速增长,但“新基建”为代表的新投资或是亮点。真正值得关注的是,疫情在很大程度上加速了科技创新周期,相比于传统的更多是由于供需失衡造成的经济衰退,本轮经济下滑主要是由于物理封锁以及需求冻结所导致的,但也激发了科技创新突破制约解决问题的内在动力,实现需求满足场景的迁移,挖掘人们消费方式转变或升级之后的增量市场空间,甚至进一步通过供给创造出了新的需求。在这种背景下,制造业和消费服务业为创新发展提供驱动力。过去国内龙头更多地是靠模式创新来发展,具备条件后,行业龙头正在加快从模式创新到技术创新转变的步伐。需要注意的是,在科技创新周期中,更多依靠无形资产创造价值的公司,容易在直观上产生估值过高的印象,这种“高估”更多出现在互联网云计算和医疗创新类的公司身上。但本质上因为无形资产以费用的方式,最终通过研发效率转换为一个立足于未来的产出,并且行业天花板很高,在渗透率和市占率提升的过程中是能够创造极大价值的。因此局限于市盈率去判断高估还是低估并没有任何意义。而那些能够真正享受增长型溢价的创新型企业,也是我们布局的重要方向。
3、中国比较优势提升
历史上大部分国家没有跨过中等收入陷阱的主要原因是产业空心化,此次为了应对疫情,各国政府在货币政策方面近乎无底线的发力,直接令全球多数发达国家的利率水平降到零附近。这种低利率环境是短期主义者的盛宴,但会在长期损害一个国家的核心竞争力。所幸的是,政府在货币政策上保持了极大的克制和冷静,叠加宽松的信用政策和积极的财政政策,我们认为这将使我国在全球经济格局中的比较优势有望被进一步放大。我国是全世界唯一拥有联合国全部一二类工业的国家:完整的产业集群优势和配套能力,加上基数庞大源源不断的工程师红利,使得我们制造业的地位几乎无可取代。长期来看,中国凭借此次疫情中表现出来的冷静,克制,高效,进一步提升了自身在全球经济格局中的比较优势地位。我们坚信会有更多的本土行业龙头,凭此打开国际市场,进一步确立全球竞争格局中的领先能力。
在投资上,我们依然坚守在高端品牌消费与服务,高端制造业的升级与科技赋能,医疗器械、服务和创新药以及互联网和云计算这四大方向上。传统经济中,一些制造业受周期的影响,估值水平始终在低位徘徊。但是部分制造业公司在被信息化智能化赋能之后,所体现出来边界拓展,组织形式拓展,产品拓展和应用拓展能力是极强的。而这些企业的估值,在我们的自由现金流折现思考模型中,所对应的潜在回报水平是非常有吸引力的。即使经济周期波动未来有衰退可能或者增长中枢下移,但是衰退的速度和企业估值之间的平衡,也是我们的价值投资体系中的一个重要考量。以当前估值水平来看,一些偏周期类的公司是有较为确定的中期机会。此外,消费领域还有很多有待挖掘的好公司,虽然估值并不便宜,但确定性很强,产业赛道很长,从长期来看是容易给股东创造回报的好生意。而互联网云计算加医疗创新药等行业,我们在配置上也足够重视。如前文所述,在一个大的全球的创新周期背景中,折现率受制于工业部门的不景气持续走低,这反应在估值模型中的分母端就是不断下调,那么确定性和增长性溢价也将长期存在,要把握这类投资机会,前提是对于企业竞争优势和增长潜力的充分研究及全面认知,这些正是我们高信百诺一直在努力的方向,2020年上半年已过,动荡告一段落,我们在有所反思之后,对于长期能够产生回报的投资机会有了更加深刻的理解和坚定的信心,请各位继续关注和支持我们!