【高信百诺】月度总结

三季度宏观经济，观察相关数据，CPI指数7-9月分别为2.8%，2.8%，3%，保持相对稳定；PMI指数7-9月分别为49.7%，49.5%，49.8%，处于低位徘徊；7-9月出口金额同比增速分别为3.3%，-1%，-3.2%，回落较为明显；7-9月进口金额分别同比增速为-5.3%，-5.6%，-8.5%，同比下降幅度不断扩大；9 月社融增量为2.27万亿元（同比多增1383亿元），社融存量同比+10.8%（增速环比持平），9月新增人民币贷款 1.69 万亿元，同比多增涨3142亿元，好于市场预期。从经济数据看，国内经济表现较弱，增长动能不足，但近期的新增信贷和社融数据超出市场预期，逆周期调节背景下，宽信用效果值得关注，考虑到政策工具储备，我们对市场表现并不悲观。

无论是从经济数据还是从 A 股市场的表现来看，都在不断印证我们之前反复强调的一个观点，即当前市场正在进入一个应该适当淡化宏观考量的存量经济博弈时代，经济增速回落至稳定水平可能成为常态，但只要总需求仍维持在潜在增速之上，依然会为优质资产创造理想回报提供足够强大的支持，而头部企业的竞争优势方差，在这一过程中，将不断加大。在我们的内部研究中，发现高信百诺50指数（成分为高信百诺投资框架下最具竞争优势的企业）对应的 ROE 水平，今年以来与市场平均 ROE水平的背离达到历史上从未出现的程度，直观上的差异体现在市场平均ROE处于缓慢回落中，与宏观经济较弱有关，而高信百诺50指数所代表的回报还在不断走高，本质上是那些优质企业的竞争优势在存量经济时代更容易成为企业价值提升的驱动因素，相比过去那种依赖总量增加，蛋糕做大的增长模式，当前宏观因素的影响已经在结构性增长阶段开始变弱，在空间有限的前提下如何获取更多市场份额，是企业未来面临的挑战，而显然那些已经积累了稳固竞争优势的企业更具备成为“赢家”的潜力。

在估值层面，对于价值投资惯用的自由现金流折现模型而言，对于几个重要因素的思考也是我们更加坚定拥抱优质资产的原因。名义利率长期向下，风险溢价平稳，折现率也同步走低，决定资产价值的更多取决于分子端对应的持续稳定创造现金流的能力，所以当前市场上出现的核心资产投资集中度较高甚至显得拥挤，本质是上述因素影响下的结果。实际上，即使经济增速下滑，我们仍然相对乐观，横向对比来看，中国经济增长潜力还是最佳，只是因为技术进步速度加快，各种创新应用场景层出不穷，因此传统计量工具在估算产出缺口方面可能失效，从而在缺乏数据指引的情况下，市场情绪中有一定“恐慌”的成分。时代变化往往领先于大众的认知，在纷乱繁复的表象之下，对于那些被时间充分验证的本 质规律的认知和把握，才是从长期决定投资业绩的主要因素，我们会继续看好并持有真正的优质资产，享受存量结构经济时代赋予龙头企业的丰厚红利。