【高信百诺】半年总结：双创领跑，新旧交替

2021年上半年，A股先是经历了年初的上涨，春节后则因为十年期美债收益率上行，并引发了流动性收紧的担忧而出现下跌，随着市场情绪的修复以及对高成长预期行业的热情爆发，结构分化行情进一步加剧，股市总体表现为震荡上行。截至2021年6月30日，主要股指悉数上涨，其中，创业板和科创板分别大涨17.2%和14%，“双创”领跑市场，万得全A涨5.5%，上证指数涨3.4%。美股方面，虽然在指数绝对涨幅方面略逊于创业板，但三大指数无一例外全部创出历史新高，其中纳斯达克指数相较于08年金融危机之后的低点，更是上涨了10倍有余。

单从创业板的表现来看，全部有交易的个股约为970家左右，而同期能够跑赢指数的大概不到170家，占比约为17%，也是呈现典型的结构分化，可以说少数公司贡献了大部分的涨幅，而由于创业板指数编制以股价为权重，因此高价股的表现更加重要，而高价股也更多集中在如新能源，光伏，医美，芯片等普遍被市场赋予高成长预期的方向上，以自由现金流折现的模型作为思考出发点，可以发现在利率水平较低，同时不具备持续上行的环境中，无风险收益率被定在一个较低的水平上，进而使得股票风险溢价率（ERP，equity risk premium）也处于较低位置，而如果投资者对后市经济复苏前景或者企业盈利增速有更为强劲的预期，即使无风险收益率上行，也依然会抑制ERP的波动，从而在分子端持续放大而分母端变化有限的同时，进一步拉高股票的估值，这也是市场内部分化的主要逻辑，也可以解释传统核心资产由于近乎透明的增长确定性以及空间，估值持续受到压制的原因。

我们并不能简单的去判断所有高市盈率的股票都是高估，在当前环境下，大部分资产只有贝塔意义，真正的阿尔法获取难度极高，需要远超行业平均研究水平的深入发掘，同时还需要平衡成长路径与估值保护的能力，并且要时刻跟踪宏观流动性及后续相关政策的变化。现实的情况是，当前已经进入后疫情时代，疫苗接种进度的差距在一定程度上导致了全球经济的不均衡复苏，除经济已基本实现疫后复苏的中国外，海外国家的经济复苏进度和增长速度参差不齐。欧美主要经济体均有望在今年实现更强劲的经济复苏，但日本等国家以及欧盟整体的复苏或将较为疲软。从PMI数据看，各国的复苏速度差异在二季度持续扩大。其中美国经济表现最为强劲，自去年下半年至今持续高速扩张，且随着疫苗接种的推进，美国的服务业复苏速度不断提速。而中国却出现了下游需求不振，上游成本高涨导致的中游制造业经营环境较差的情况。这也在一定程度上，进一步加剧了股市资金流向所谓”新经济“的冲动。

经历了半年的复苏后，资本市场已经开始对经济表现和复苏前景进行price in，但同时主要经济体的政策决策难度也在逐渐提升。国内在经济逐渐向中长期增长中枢靠拢之下，也面临经济增速下行、通胀、投资和出口增速下滑等因素的考验。全球宏观政策进入下半场，海外的宽松货币和国内的跨周期调节政策均面临更加复杂的环境和变数。而正是这种复杂多变的不确定性，在“拉动经济持续增长”这一根本性共识的前提下，将市场关注的焦点从传统中抽离出来，瞄向了更新更快更高的未来，过程中，受到挑战的不仅仅是旧有的经济增长方式，还有基于过去长期经验所形成的常识性认知，在某些资产定价中隐含的假设，是比如“未来20年保持年化25%复合增速”的情况下，我们很难判断究竟是因为如此所以估值才高，还是需要这样的假设才能支持当前的估值。

无论如何，我们在积极拥抱某些变化的同时，依然坚守着不变的内核。估值始终对应着隐含的回报，而回报不是基于股价波动产生的，是从企业持续经营中获得的自由现金流。策略上，我们认可新经济所代表增长方向的合理性，比如碳中和作为未来一段时间持续影响经济产业的重要政策，将对各行各业产生深远影响，市场中风格类的投资机会很有可能围绕这个方向展开，包括能源替代，行业降碳，新能源汽车，低碳技术等等。但是在动作上，我们首先要做的是扎实谨慎的扩大自身能力圈，所以我们在所覆盖的重点方向上进一步拓展了横向和纵向的研究程度，其次对于某些行业渗透率从低点到高点而企业自身竞争优势较为明显的机会，以跟踪密度去包容估值的不确定性，而对于某些长期性的投资机会，给予治理机构因素更高的权重。下半年，我们看好中游制造业的触底回升，看好某些企业竞争优势进一步放大，看好行业增长驱动因子发生变化后有能力跟上甚至超越的那些公司，但这一切，仍将以合理的估值保护空间作为前提。