【高信百诺】月度总结：行情回暖，隐忧仍在

5月市场表现较好，主要股指悉数上涨。由于美元指数持续走低，人民币汇率月内升值突破6.4大关引发外资创纪录流入A股，在风险偏好回升的推动下，叠加大宗商品价格出现回落，市场关于通胀上行的预期忧虑得到缓解，行情表现活跃，不少个股还走出今年以来的新高。尽管美国方面经济数据不佳，但5月份包括A股在内的全球股市仍处于上升趋势，似乎意味着投资者已经习惯更高的通胀，并预期货币宽松政策将保持不变。

或许美国的确如此，但从中国的数据来观察，核心CPI较弱，并无实质性通胀，而PPI见顶可能会对第三季度大宗商品构成压力，中国4月PPI同比飙升至6.8%，但下半年可能趋于放缓，届时与PPI增长相关性较高的周期性行业可能面临考验。同时我们看到，PMI指数在5月有所下降，但降幅明显收窄，预示着生产维持平稳恢复态势，与此相对的是需求增长放缓，特别是国内市场需求恢复缓慢。此外，伴随着局部地区时有疫情小范围的暴发，经济恢复的全面性、整体性需要加以重视，其中中小企业增长动力不足、国内需求增长放缓等情况仍然是制约经济全面、整体恢复的重要因素。

相对有利的方面是，在全球原油需求恢复的背景下，2021年中国出口份额中主动上升部分（含制造业国家共性上升和中国额外上升部分）可能进一步扩大。原因在于：一是美国产能利用率存在长期下降趋势，很难回到疫情前水平，美国生产修复可能持续落后于需求修复；二是受益于市场份额提高和市场规模扩大，中国制造业企业享受到规模经济优势，产品平均成本明显摊薄，2021年1-2月营业成本率创历史最低，有利于巩固甚至进一步扩大市场份额；三是全球疫情演变仍有不确定性，发展中国家成为重灾区，相关国家生产修复仍然缓慢。而在我们的跟踪范围内，部分制造业方向的企业，其竞争优势也随着全球供应链格局的变化而出现显著的提升。

6月份市场可能面临一系列数据的拐点。受到去年疫情冲击以及“抗疫”措施的影响，部分经济数据在上半年面临显著的基数效应影响。例如社融数据预计将阶段性见底，并在下半年逐渐走平，但表内融资仍将保持旺盛。上游大宗商品价格有望平稳，通胀预期下降，利率变化水平较为敏感，很难保持在低位，随着地方债发行的加速，前期利率走低的核心支撑因素也将趋弱。策略上，行情的阶段回暖，更多是市场风险偏好变化引发的，前期出现调整的核心因素，包括估值水平过高以及政策转向引发的流动性趋紧的担忧等，并未真正消失，考虑到估值泡沫破裂往往是导致投资者本金出现永久性损失的原因，我们依然优先关注的是资产在满足确定性成长或者具备清晰成长路径的前提下，在估值保护方面所能提供的空间。