【高信百诺】年度总结与展望：景气分化，价值重构
--------回顾---------
2021年的市场运行，是以极致分化的方式展开的。从全球范围主要资本市场的表现来看，A股沪深300指数，香港恒生指数，几乎双双垫底，传统语境下的核心资产沦为估值承压的重灾区。代表新势力的创业板指数和科创板指数，均有2位数的涨幅，美国标普和纳斯达克更是涨幅超过20%。需要指出的是，以纳斯达克为例，如果剔除苹果，亚马逊等前五大科技型公司，实际全年下跌了20%多，这种分化的背后，是全球范围内流动性过剩的背景下，竞争优势稳固的龙头公司凭借马太效应充分享受了估值溢价。A股则有所不同，创业板约1000家公司中，跑赢同期指数的公司大约占比1/3，景气度差异导致的行业分化是主要逻辑，代表板块为新能源汽车，半导体，风电光伏等，而受政策打压的如涉及反垄断，反腐败的行业，地产链条，大消费相关等表现较差。
（数据来源：wind，天风证券）
分阶段看，A股大致经历了春节前核心资产加速上涨，随后在美债收益率上行的背景下，全球资本市场陷入流动性收紧的恐慌，从而导致估值泡沫破裂。而国内在双减政策推动下，行情开始以景气度为锚产生剧烈分化，教育，互联网等行业估值持续承压，海外相关中概股大幅下跌。同时国内上游资源品价格大涨，周期性行业贡献明显超额收益，中下游行业盈利出现剧烈下滑。随后在一系列恢复价格正常化的政策出台应下，情况有所缓解。在相关数据反应出经济恢复进程有所摇摆之后，政策趋向温和，并在12月的中央经济工作会议中，再次明确了保增长的基调。随着流动性预期转向宽松，市场关注重心又回到估值低且增长确定性高并受益顺周期的蓝筹品种上。我们处在有别于从前粗放增长方式的结构转型阶段，历史上，任何一场伟大的变革都以部分群体的阵痛为序幕。我们面临的是新时代新形势，价值作为影响股票长期走势的核心因素不会变，但对于构成价值要素的理解和认知仍需要与时俱进的更新。
（数据来源：wind，万和证券）
--------总结---------
2021年的行情，还是少数行业的狂欢，“双碳”主线和新能源产业链表现最好。而我们在业绩端的表现，有很多值得反思的方面。概括而言，我们长期看重的企业内在价值通常是由生意模式，竞争壁垒，治理结构这些内在因素共同决定的，但外部环境的变化以及导致上述因素削弱的可能性，没有引起我们足够的重视，在研究上对于产业趋势的变化，反应不够迅速。企业创造的超额收益，也离不开所处行业及宏观环境的贝塔因素。虽然我们对于价值投资的信仰和内核，没有任何动摇，但是我们更加深刻的认识到，投资活动中的视野、格局以及对变化的敏感度，在这个多变环境中，也有着至关重要的作用。
后疫情时代风格的极致演绎
当前，全世界都处在后疫情时代的影响与恢复之中。疫情爆发之初，全球经济几乎停滞，中国经济2020年1季度快速下滑，-6.8%的增速，创下了1978年以来的最低经济增速，欧美经济表现甚至更糟，但在世界范围内的财政货币双刺激下逐步回升。今年，由于各国恢复程度各有不同，需求和供给的不平衡造成巨大错配，我们由于完善的产业链及最快的恢复速度，成为了全世界主要市场需求的供给方，而其它国家和地区因为持续的货币政策刺激，始终保持旺盛的需求，二者结合导致我们的产能释放在结构和总量上被阶段性的美化了，也掩盖了一些现实当中存在的问题，随着明年疫情大概率逐渐消退，海外供应链恢复至正常水平，我们经济内循环的真实动能将面临考验。股票市场则在宽松流动性的刺激下，于阻力最小的方向上，将风格化投资演绎到极致。
虽然2021年是核心资产估值收缩的一年，即使考虑一定下调之后的盈利预期，当前估值也有些过于悲观了。受经济周期的影响，这些核心资产盈利端面临一定压力，2022年上半年会是一个压力测试的节点，也是检验价值真身的时候，在我们长期研究的对象中，有相当一部分优质企业，具备穿越周期的能力，如果经济重回向上通道，相信这批企业的价值会得到合理重估，而对于今年那些反应在估值中预期过高的大热品种，面临同样的考验，但未必有同样的结局。
投研体系的优化
2021年的行情给我们上了很好的一课，即如何在剧烈变化，长短因素交织的复杂局面中，寻找符合价值内核的优质标的。我们给出的答案是，在产业研究的方向上继续下沉，做好细分产业链和景气变化的深入跟踪。产业研究不是追逐风口，不是扎堆赛道，而是在评估产业空间和产业价值链分布之后，挖掘出最具成长性的环节，从而进一步提高个股投资的胜率，难度在于如何能够跟住产业的高速变化，只有领先于市场认知的研究才有意义。对于我们而言，除了勤奋别无他路。影响企业内在价值的生意模式，治理结构等因素，我们依然看重，生意模式具有高度个性化的特征，彼此之间差距很大，非常考验投资机构的认知广度和思维深度。而我们对治理结构的研究，则升级为将股权结构想象成一张拼图，其中包括了大股东，产业的投资者，还有机构股东以及他们之间的平衡关系。我们希望在这张拼图中，去辨识企业家精神在实际情况中的具体展现以及落地能力，进而去判断一家企业是否具备一种正向且可持续的企业文化。总之，不同企业，从宏观到产业到生意模式，在研究过程中，都要以符合实际情况的动态眼光去看待。
创新是未来最大的机遇
2021年另一个最大感受是，我们处在创新驱动增长，并影响资产定价的时代，不同技术的集成与融合加速了创新的进程，而对此最为敏感的资本市场则用定价这种最直接的方式给出选择。市值五千亿到万亿的企业可能从我们眼中出现到发展至今甚至不用五年，其中往往蕴含的是商业模式的创新、技术模式的创新，甚至是一个全新市场的诞生，数字技术所带来的赋能，更是让创新带来的价值创造，可以为任何一个行业所拥有。虽然货币超发也是过去几十年以来资本市场的最大红利，但创新及其背后所能体现的财富量级也是前所未有的程度。在创新方向上的研究难度很大，这就需要我们保持终身学习。投研体系的底层要素其实没有太大差别，真正拉开专业机构差距的，还是在于具体投研过程中，在具备一定置信度的前提下，对于新机会的反应速度和把握能力。投资行业的竞争除了是勤奋与智商的双重比拼之外，在不断拓展的视野中，能够先人一步的能力才是真正意义上的长期竞争力。我们也在团队建设，资源投入方面，更多的向创新型机会倾斜。
--------展望---------
2022年宏观经济有望稳步上行
延续中央经济工作会议传达出来的精神，我们认为2022年宏观经济有望在转型中保持稳中有增。综合疫情变化、双碳目标以及基数因素，预计2022年实际GDP同比增速在5.5%左右，稳增长、防风险、优结构是宏观经济政策的重要目标，保持宏观政策连续性和稳定性，同时增强政策的精准性和灵活性。在组合政策支持下，经济企稳回升，企业盈利好转，投资消费活跃，对于资本市场而言，也提供了顺周期的投资场景。
“伪”夕阳行业存在定价纠错的机会
在“保增长“基调不变的前提下，我们认为2022年的股市，机会主要来自于传统经济在顺周期环境中的价值回归。参考运行时间较长的美国股市，如果简单按照市值划分，可以看到过去半个世纪以来，多数时间都是大市值公司的表现占优，而市值本身就是资本市场对于企业内在价值给出的投票结果。由于我们的通胀水平处于低位，在后市政策扶持下，经济有望走出回升态势，这有利于多数传统行业的经营情况改善，同时由于估值水平处于较低位置，那些跌幅较大的行业中孕育着一定的投资机会，而其中一些真正意义上的核心资产，会凭借期卓越的穿越周期的能力，而反应出明显的超额收益。
2021年市场对于传统行业中一些优质公司，存在明显错误定价，真正处于稳定竞争格局，同时自身成长性高的公司，非常理想但及其少见，而成长性相对较低的公司，却容易因为市场情绪影响，被贴上夕阳行业的标签，给出错误的定价。这恰恰是价值投资者眼中的机会。“伪”夕阳行业中的公司，依然有不错的增长，依然在持续的创新，依然在积极的拓展市场，结合当下极低的估值，其隐含的回报已经足够理想，而且确定性很高，唯一的问题是不够性感。
此外，我们也在积极布局符合创新型方向的机会，主要存在于国家政策持续发力的方向中，如”专精特新“指引下，长期发展趋势明确的新能源产业链；强化科技力量，国产替代崛起的硬科技领域；突破国际约束，实现自主可控的高端装备制造业等等。需要注意的是，这些方向普遍存在估值较贵，预期较高的问题，但部分细分行业的龙头，在成长确定性得到验证，且进一步巩固竞争优势之后，仍有机会享受匹配自身成长性的估值溢价。把握这类机会的前提是我们的研究要领先于市场的认知。
（数据来源：wind，天风证券）
相信价值
我们依然相信在国运蒸蒸日上的时代背景下，那些秉持积极正向价值观，顺应市场规律，重视股东回报，努力提供符合民众日益提升的高质量生活所需的产品和服务的企业，是我们这个国家经济运行的中坚力量。而创新的技术，手段，场景，又为这些企业提供了如虎添翼的赋能。价值投资就是在复杂多变，干扰不断的市场中，向外寻找符合这种标准的公司，向内则是对价值理解的坚守如一。2022年是充满希望的一年，我们在团队建设，投研资源，公司文化等方面，已经做好了准备。我们会以更加努力的态度，更加专业的投研，在业绩表现上回报我们的客户。