【高信百诺】月度总结：经济下行，价值筑底

10月市场从指数端表现看，延续分化，创业板指数全月上涨3.27%，而前期表现强势的中证500则下跌1.14%。个股方面，整体表现较为平淡，但风格化特征明显，上游及地产产业链集体回调，伴随着相关调控政策的升级与应对，整体基调在向民生领域倾斜。在这一背景下，以煤炭为代表的周期大宗品价格剧烈波动，商品期货大幅回落，上游原材料和能源的价格压力有所缓解，也在一定程度上有望改善中下游行业的利润表现，但具体演绎路径及效果，还需观察。

经济基本面，整个三季度所呈现的情况是出口超预期，并带动制造业投资连续改善，受此影响最终的城镇调查失业率出现下降，所以我们并没有看到政策相比之前有较大幅度的调整。但是，观察十月底结束披露的上市公司三季报情况，可以看出业绩情况已经开始反映经济下行的压力。数据显示三季报上市公司ROE出现向下拐点，结束了此前连续四个季度回升的趋势，利润率下降是驱动ROE向下的重要因素，而主要原因就是上游资源品涨价对中下游企业毛利的侵蚀，特别是下游企业三季度盈利增长为-27%，说明高企的能源和原材料价格对下游企业的经营形成很大压力。分板块看，新能源汽车，光伏以及军工，维持高景气度，而消费和部分制造业偏弱。个股上的分化表现，也与基本面情况保持一致。

需要指出的是，10月制造业PMI为49.2%，比上月下降0.4个百分点，连续2个月收缩并处在荣枯线以下，历史上如果PMI连续3个月都处于荣枯线之下，通常都有对应的刺激政策出台。制造业的收缩主要归因于生产活动的收缩，需求萎缩与原材料库存下降也是部分原因。而国际方面，美国居民可支配收入的增加，带动了美国消费的旺盛，从而进一步牵动了中国的出口大增，这在一定程度上导致了我们内需不足的同时单位GPD内耗居高不下。目前美国通胀水平处于高位，年内或将宣布开启缩减宽松货币政策进程，而明年美联储加息预期升温，如果再叠加海外供应链的恢复，很可能我们会面临拉动经济增长的外部动力消失，而内部动力不足的情况。新旧能源的更迭以及相关领域的投资，可以视为一个拉动经济的重要力量，但在结构上很难抵消其它行业下滑带来的影响。而近一个月欧美市场天然气、石油石化齐涨，全球性能源危机仍在持续，错综复杂的国际形势也是未来政策出台过程中所要考虑的因素。

当前的市场环境，符合政策扶持方向的高景气度行业延续强势，低估值板块的调整有步入尾声的迹象，但能否就此企稳并向上，还需观察后市的政策动向。不过，由于经济下行压力越发明显甚至有进入衰退的风险，预计稳增长的诉求会开始强化，货币政策有望继续保持宽松，而财政政策会更多向刺激有效社会需求，推进产业结构高质量转型的方向发展。短期市场可能因为担心经济和企业盈利下行，继续打压相关个股的估值，这些已经反映在股价的下跌中。而一旦经济周期企稳，具备优越生意模式基因，稳固竞争壁垒，优秀治理机构的优质公司股权，会表现出高度的稀缺性。由于当前估值水平已经留出足够的安全边际，而后市政策托底向好的概率也在不断加大，因此阶段性的调整可能只是黎明前的黑暗。