【高信百诺】月度总结：千磨万击，无问西东    

7月市场主要受到非基本面因素影响，特别是部分行业政策收紧叠加获利了结，导致避险情绪升温，风险溢价水平走高，使得主要指数出现回落，上证指数月内失守3400点，跌幅5.40%，沪深300下跌7.90%，创业板相对抗跌，科创50涨则0.19%，说明市场风格依然聚焦在双创代表的成长性赛道中。月底的政治局会议上，指出当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡；下半年经济工作要坚持稳中求进工作总基调，推动高质量发展。在这样的基调下，我们认为市场的调整更多是部分行业政策变化所引起的，并在市场情绪扩散下波及到其它方向，包括一些传统意义上的优质资产在内，跌幅较大，其中有些因素值得我们做深入的反思。     

企业的内在价值通常是由生意模式，竞争壁垒，治理结构这些因素共同决定的，但外部环境的变化以及导致上述因素削弱的可能性，也不能被忽视。本轮调整中的互联网公司，受到较大冲击，对于我们这些从事价值投资的机构而言，虽然越大越强并能够无边界拓展的生意是存在的，但在某些变化出现的时候进行密切的跟踪和深入的评估，也是十分有必要的。我们对价值投资的信仰和内核，没有什么动摇，但我们会及时调整一些思考框架，比如一些方法论的适用性等。拿着龙头企业躺赢的思路是不负责任的表现，还是要努力寻找一些新方向的投资机会。     

在投资策略上，提高对政策维度分析的权重，我们依然认为教育培训行业的政策影响，反映到资本市场中变成波及到其他所有民生相关的消费服务业，实际是一种误伤行为，政策的边界会随着后续事态的变化，慢慢出现认知上的均值回归，这方面我们也需要动态观察；基金组合中也在增加一些渗透率较低但成长空间较大的公司，但持仓占比不高，毕竟极少数优秀的中小企业，是符合我们对价值投资底层理解的：这些企业拥有显著的先发竞争壁垒，在迭代较快的技术路径中有累积能力，具备没有明显瑕疵的生意属性，渗透率低点带来的广阔成长空间。但我们要寻找更好的估值位置才去出手，而不是简单粗暴的去追涨明星赛道。     

组合中，部分未来现金流的预测变得不够确定的企业，我们有选择性的进行了减持，其它依然保留的部分持仓，多数都是有 5-10年的研究积累，是在仔细斟酌后百里挑一选出的公司。这些企业内涵价值成长的方向是明确的，企业家精神和治理结构的质量在中国企业里排序很高，此外还有优越的生意模式，显著的竞争壁垒，清晰的成长路径，而随着近期股价的调整，这些公司的估值保护却变得更加充足，有一些龙头企业未来 3 年的回报性价比越来越高，这种情况下我们不会选择放弃，会考虑继续持有甚至进一步加仓。我们的组合可能会再分散一些，视野会更放宽一些，但对于估值体系的要求标准不会降低。随着包括团队投研合伙人等新鲜力量的加入，我们的能力圈会基于不变的内核进一步扩展到其他领域和行业。我们坚定相信在中国国家竞争力不断提升，社会系统不断优化的时代背景下，会持续涌现出符合社会进步发展规律，又能满足我们对价值判断要求的优质企业。     

我们也一直强调，股票作为一种资产配置手段，先考虑如何战胜广义通胀，再去实现财富的进一步积累。我们也依旧对于为投资人创造长期的绝对回报有强烈的信心。价值投资的历史观告诉我们，投资回报不仅仅在股票上是非对称分布，在时间分布上也存在极大的不均衡。没有人可以预测哪年的回报特别好，比如2010年和2017年我们出现了非常显著的alpha回报，但站在09年和16年我们自己也是无法预测的。我们一直和投资人说，坚定的长期持有，才能分享到价值投资的胜利果实。     

最后，感谢各位的信任，未来表现，请拭目以待！